总体来看，2017年创新层股价整体表现跑赢创业板。

新三板在线研究院 · 文/陈睿

【新三板在线研究院研究观点】

1、股价表现：2017年创新层整体平均涨幅跑赢创业板近50个百分点;

2、估值方面：创新层公司估值已近底部，创业板挤泡沫仍需时日;

3、市场融资：创业板IPO火热，定增遇冷;而创新层吸金能力日渐增强;

4、财务数据：创新层资产使用效率优于创业板，但利润转化率较低;

5、行业分布角度：创新层包容性更强，是创业板的重要补充。

“双创”板块数据预览

公司数量：截至2017年底，创业板上市公司共计710家，较前一年增加140家，增加幅度24.56%;创新层挂牌公司共计1345家，较前一年增加392家，增加幅度41.13%。

创业板融资额：2017年创业板累计股票筹资额1495.69亿元，较前一年减少745.5亿元，下滑33.26%。其中IPO筹资额为521.85亿元，较前一年增加264.21亿元，增幅102.55%。

创新层融资额：2017年新三板整体股票发行额1336.25亿元，较前一年减少54.64亿元，下滑3.93%。其中创新层公司融资额431.32亿元，占新三板融资总金额的32.28%。

市值对比：截至2017年底，创业板710家上市公司合计总市值约5.12万亿;创新层1345家挂牌公司合计总市值约1.22万亿。

1. 创业板与创新层“涨跌幅PK”

1.1创业板2017整体表现偏软 次新股表现好于老股

2017年收官之战告一段落，创业板指数(100家样本股)报收于1752.65点，全年下跌10.67%。

创业板整体来看，710家上市公司平均涨幅38.14%，但剔除2017年新上市的新股后平均涨幅变成了-22.22%，由此可见，新股对整体涨幅的贡献巨大。

此外，通过进一步样本分析，创业板股本最小的10家公司在2017年平均涨幅达到94.19%，而股本最大的10家公司平均涨幅为-10.74%。结合指数和创业板整体涨跌表现，我们可以得出以下结论，即2017年创业板公司股价出现分化，股价强弱主要表现为：新股及次新股>大公司>中小公司。

1.2创新层个股跑赢新三板 协议个股涨幅突出

2017年三板成指和三板做市指数分别报收1275.32点和993.65点。从涨幅幅度来看，新三板做市股的涨跌幅度与创业板非常接近，说明中小企业的股价表现出一定程度的趋同性。

新三板在线研究院预计，未来股价波动的驱动因素将由原来市场籍贯差异，慢慢变成公司体量及创新能力上的差异。

其次，通过研究可以看到，2017年创新层个股的平均涨幅为90.51%，其中做市个股平均涨幅5.39%，协议个股平均涨幅138.09%。经过几组数据的对比，可以得出以下两个结论。第一，无论是做市股还是协议股，创新层的表现不仅强于新三板整体，同时相较于创业板，创新层的相对收益跑赢15%以上。第二，创新层内部来讲，协议的涨幅好于做市。

1.3小结：股市表现分化，中小股偏弱，创新层跑赢创业板

经过上述对比分析，我们可以看到，2017年股市表现总体上是分化的。一方面，推动上证指数上涨的主要力量来自于体量较大的权重股;另一方面，代表中小公司的创业板指数全年却下跌了10.67%。

而在新三板方面，内部同样出现分化。以创新层为代表的“精英”企业，2017年平均涨幅达到90.51%，比三板成指涨幅高出近88个百分点。另外，即使是涨幅较小的创新层做市股，也跑赢了三板成指、三板做市以及创业板指。

因此，总体来看，2017年创新层股价整体表现跑赢创业板。

创业板与创新层“估值PK”

2.1股价下跌是推动创业板整体PE下移的主要因素

估值方面，我们主要通过市盈率、市净率和市销率三个维度对创业板及创新层公司进行分析。

市盈率。2017年创新层平均PE约为59.81倍，较前一年下降了30.75%;2017创业板平均PE约为78.87倍，较前一年下降了40.59%。两者PE下跌幅度相差约10个百分点。那么导致创业板估值更快下滑的主要因素是什么呢?

根据创业板和创新层各自最新的报表期，我们对两个板块的净利润增长情况进行了统计分析。创业板净利润的平均增幅约为47.12%(对应2017Q3,PE,TTM);创新层净利润的平均增幅约为43.23%(对应2017Q2,PE,TTM)。上述两组数据的增幅虽有一定差距，不过相对于PE的下降幅度来说，仍不是推动PE下移的主要因素。

因此，在分析大量数据后，我们认为，创业板整体PE下移的主要是2017年股价疲软所致。

2.2创新层投资参考PB可降低风险

2017年创业板平均PB约为5.23倍，较前一年下降了11.65%;2017年创新层平均PB约为4.02倍，较前一年上升1%，基本稳定。

从上述数据可以看到，在过去一年，创业板和创新层的PB呈现出剪刀差走势，一个下跌，一个上涨。而从投资的角度来说，虽然创业板的PB估值要高于创新层，但同时也放大了创业板的估值波动性。

所以，新三板在线研究院认为，在进行创新层的投资决策时，参考PB可以降低企业盈利波动带来的投资风险。

2.3挤泡沫的动机促使PS大幅下滑

根据新三板在线研究院的统计，对应各自报表期，2017年前三季度创业板营收增幅约为39.45%;创新层在2017年前二季度营收增幅约为48.21%。

虽然两个板块的营收表现都不错，不过我们却看到创业板和创新层最新的PS值分别下滑了35.91%和36.73%。

一方面是营收高增长，另一方面却是PS大幅下滑，我们认为两组数据相背而驰的主要原因在于，此前的估值过高，而经过2017年一整年的调整，股价和估值正在向合理区间靠拢。新三板在线研究院预计，在估值回归合理后，2018年两个板块迎来投资转折点的概率较大。

创业板与创新层融资PK

3.1创业板IPO融资额不降反升 与整体融资额成鲜明对比

深交所数据显示，截至2017年底，创业板全年累计股票筹资额为1495.69亿元，同比减少了33.26%。2017年IPO筹资额521.85亿元，同比增长102.55%。整体来看，创业板筹资额出现了大幅萎缩，但是IPO筹资额不降反升，绝对值和占比较2016年均有很大程度的提高。

从上述一升一降的数据不难看出，管理层对资本市场的态度正在发生转变。从这些年资本市场发展的经验来看，只重视水池的深度而忽略宽度的结果就是，先进入到池子的企业总能上演“不死鸟”的戏码，从而扭曲了资源配置的初衷。

新三板在线研究院预计，随着改革不断推进，以及“准注册制”的来临，用脚投票的资源会明显增加，同时对于有创新能力的企业来说，IPO的大门也将进一步打开。

3.2创新层的融资吸血效应加强

2016年至2017年，新三板融资额分别为1390.89亿元和1336.25亿元，从融资金额来看，2017年略有减少，不过总体上仍保持平稳。但如果将创新层剥离出来分析，则能看到2017年创新层公司融资额达到431.32亿元，占新三板融资总金额的32.28%，比前一年大幅提高。

新三板在线研究院认为，导致创新层融资占比提高的主要原因在于，由于这几年新三板大幅扩容，原先“摊大饼”的模式难以为继，越来越多的投资机构转向精细化投资，而创新层企业的财务指标在新三板中绝对算得上优秀，因此在选择融资标的时，创新层自然而然成为资本选择的首要目标。

另外值得关注的一点是，过去一年创业板融资额下降较多，但新三板没有受到影响，这从侧面也说明了新三板投资的“择时性”并不强，反而好企业总能得到资本的长期关注。

创业板与创新层“财务指标PK”

4.1创业板公司盈利稳定性更强

4.2创新层公司资产利用效率高于创业板

4.3创新层营收增速高 但利润转化率稍逊于创业板

另类看点

5.1创业板制造业占比最高，而创新层行业包容性更强

5.2最赚钱的公司：创业板是卖猪肉的，创新层是银行

根据净利润排行情况，2017年创业板前三季度，最赚钱的公司是温氏股份，其主营为猪肉、鸡肉销售。温氏股份三季报显示，2017年前三季度公司共实现净利润高达41.19亿元，比起许多主板公司也丝毫不逊色。

而创新层方面，中报业绩显示，2017年上半年齐鲁银行以10.34亿元的净利润占据榜首位置，第二名是永安期货，两家公司均为金融企业。

从两个板块净利润榜首的公司主营来看，似乎并没有“创新”之处，反而都是传统型的企业。不过细究榜单后面几家公司的主营情况就能发现，创业板和创新层还是有诸多相似之处的。例如，净利润TOP10里，手游、文娱、电池等热门概念在两个板块中均有现身。

不过另一方面，我们也看到，在培训、主题乐园、保健品、影视等方面，两个板块间起到了相互补充的作用。

5.3股东户数双双增长 背后逻辑或有不同

根据新三板在线研究院的统计，截至2017年底，创业板股东户数超过1850万户，同比增长26.33%;创新层2017年股东户数突破了16.5万户，同比增长18.14%。

表面上看，两个板块的股东户数均出现大幅增长，但是考虑到不同板块的参与门槛，股东户数增长背后的逻辑或有不同。

二级市场的散户参与程度更高，所以对于二级市场来说，股东户数增长往往是两个极端的表现，而以当前行情来看，市场“寒冷”的概率更高。不过对于非二级市场来说，由于投资者门槛较高，股东户数的增长更能体现背后的投资意愿。

总结

根据股转监管的改革的总体思路，市场分层是新三板“海量市场”发展的内在需求和必然结果，其意义在于实现对挂牌公司的分类服务和管理，实现监管资源的优化配置，降低投资者信息收集成本。2016年分层管理试行办法分别从盈利性、成长性和市场认可度等三个方面设置了三套差异化的创新层标准，将市场分为创新层和基础层。经过前期两次市场层级调整，创新层公司在资产规模、经营业绩等方面总体上优于基础层公司，初步实现了优质企业集聚，分层分类管理理念得到市场各方认同。

随着改革措施落地，创新层的地位日益提高。无论是监管效率还是财务标准均比基础层公司高出不少。不仅在内部创新层表现出了一定“优越性”，即使与创业板的上市公司相比，创新层公司的表现也在不断接近。

综合各种因素来看，新三板在线研究院认为，创新层公司正在与A股公司快速接轨，尤其是创业板公司。另外，对于投资人而言，2017年创新层的股价表现优于创业板也确实为更好的预期埋下了伏笔。

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本文出品：新三板在线研究院。作者：陈睿。

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