编者按：2023年1月31日，四川德康农牧食品集团股份有限公司(简称“德康集团”)向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为中国国际金融香港证券有限公司及花旗环球金融亚洲有限公司。该公司曾于2021年6月29日向港交所首次递交上市申请。

招股书显示，德康集团是中国领先且高速增长的畜禽养殖企业，专注于生猪及黄羽肉鸡的育种及养殖。公司拥有生猪、黄羽肉鸡育种、养殖以及饲料生产方面垂直一体化的产业链，致力于打造具备全产业链能力的、行业领先的中国高端食品制造企业。

(资料图片仅供参考)

截至最后实际可行日期，王德根直接持有公司已发行股本约3.29%，并通过德盛荣和(由王德根全资拥有)间接持有36.21%公司已发行股本。根据《上市规则》，德盛荣和及王德根各自将被视为公司的控股股东。

德康集团拟将募集资金分别用于下列用途：用于拓展现有生猪和黄羽肉鸡养殖业务的必要资本支出；用于发展公司的食品加工业务；用于生猪及黄羽肉鸡育种的研发投入及数智化养殖平台，巩固公司在育种、养殖技术、产品研发方面的竞争优势；用于战略投资或潜在收购；用于偿还利率界于2.1%至4.2%的若干尚未偿还的银行贷款；及用于营运资金及一般企业用途。

2020年、2021年、2022年1-9月，德康集团收入分别约为81.45亿元、99.02亿元和96.64亿元；期内利润分别为36.08亿元、-31.73亿元和8.52亿元；经调整期内利润分别为23.13亿元、-4.19亿元和-4.04亿元。

据蓝鲸财经，生猪产品是德康农牧最主要的收入来源，并在近期收入占比不断提升。在2020年、2021年以及2022年1-9月的报告期内，德康农牧分别有70.6%、72.4%、74.1%及75.5%的收入来自生猪产品。由于绝大部分收入来自生猪产品，近年德康农牧的业绩也受猪周期及非洲猪瘟等疾病因素影响有较大起伏。

据财联社，受产业周期影响，公司盈利能力也呈现大幅波动。其中生猪业务的毛利率从2020年的55.2%下跌至2022年前9月的4.8%；而同期家禽业务的毛利率则从-2.2%升至11%；综合毛利率则由38.8%降至6.3%。

招股书显示，于2022年11月30日(即就债项声明而言的最后实际可行日期)，德康集团有未偿还债项人民币88.62亿元，包括借款及租赁负债。

2022年1-9月经调整期内利润-4.04亿元

2020年、2021年、2022年1-9月，德康集团收入分别约为81.45亿元、99.02亿元和96.64亿元；期内利润分别为36.08亿元、-31.73亿元和8.52亿元；经调整期内利润分别为23.13亿元、-4.19亿元和-4.04亿元。

截至2020年末至2021年末及2022年9月30日，德康集团的经营活动所得现金净额分别为16.71亿元、4.07亿元和12.42亿元。

招股书显示，德康集团的业务主要分为三个板块，即生猪、家禽以及辅助产品。公司的生猪产品主要包括商品肉猪、种猪、商品仔猪及公猪精液。公司的家禽板块产品主要包括黄羽肉鸡及鸡苗。除了于公司自有的设施育种及养殖生猪及黄羽肉鸡，公司亦与农场主合作进行生猪及家禽生产。

于2020年、2021年及截至2022年9月30日止九个月，公司生猪产品贡献的收入分别占总收入的70.6%、72.4%及75.5%；家禽产品贡献的收入分别占总收入的28.1%、26.4%及24.0%；辅助产品贡献的收入分别占总收入的1.3%、1.2%及0.5%。

截至2022年11月30日未偿还债项88.62亿元

招股书显示，于2022年11月30日(即就债项声明而言的最后实际可行日期)，德康集团有未偿还债项人民币88.62亿元，包括借款及租赁负债。

其中，于2020年及2021年12月31日、2022年9月30日及2022年11月30日，公司的未偿还借款总额分别为人民币41.59亿元、人民币59.68亿元、人民币68.81亿元及人民币66.77亿元。

德康集团表示，于往绩记录期间，公司主要使用银行贷款及其他贷款补充公司的流动资金、日常生产经营及兴建新养殖场。公司的银行贷款及其他贷款总额增加主要由于公司就扩充业务借入更多银行贷款以拨资新养殖场的建设。

此外，德康集团于中国租赁若干物业，主要作为公司的生猪及肉鸡养殖场及附属生产设施，而该等租赁负债已按租期内尚未支付的租赁付款现值净额计量。

于2020年及2021年12月31日、2022年9月30日及2022年11月30日，公司的租赁负债分别为人民币12.93亿元、人民币20.81亿元、人民币21.95亿元及人民币21.85亿元。

于2020年及2021年12月31日、2022年9月30日及2022年11月30日，德康集团的现金及现金等价物以及受限制存款分别为18.38亿元、19.97亿元、29.46亿元、33.57亿元。

蓝鲸财经：猪周期下业绩坐“过山车”

据蓝鲸财经，生猪产品是德康农牧最主要的收入来源，并在近期收入占比不断提升。在2020年、2021年以及2022年1-9月的报告期内，德康农牧分别有70.6%、72.4%、74.1%及75.5%的收入来自生猪产品，此外家禽产品贡献收入占比在24%-28%之前，辅助产品收入则相对较少。

由于绝大部分收入来自生猪产品，近年德康农牧的业绩也受猪周期及非洲猪瘟等疾病因素影响有较大起伏。在报告期各期，公司整体实现营业收入分别约为81.45亿元、99.02亿元和96.64亿元，同期实现净利润分别约为36.08亿元、-31.73亿元和8.52亿元。

据公开数据显示，在经历2019年、2020年猪肉价格大涨后，2021年开始国内生猪(外三元)市场价格曾高达36.8元/公斤，至当年底跌破18元/公斤，而市场价格的变动是猪企业绩下滑最主要的原因。

同一时期内，从德康农牧披露的数据来看，2018年至2020年，公司商品肉猪销售均价从1479元/头增至4304元/头，2021年骤降至2111元/头，2022年1-9月，继续下降至2021元/头。

与之相似的是，德康农牧种猪平均售价也由2020年的6369元/头至2022年9月末下降为1982元/头，仔猪平均售价则由1235元/头降至338元/头。

事实上，公司近半数利润受到“生物资产公允价值变动”项的影响，该项主要由当下生猪市场价格所决定。扣除相关数据影响，报告期各期德康农牧净利润分别约为23.13亿元、-4.19亿元和-4.04亿元。

财联社：近三年综合毛利率连续下滑

据财联社，受产业周期影响，公司盈利能力也呈现大幅波动。其中生猪业务的毛利率从2020年的55.2%下跌至2022年前9月的4.8%；而同期家禽业务的毛利率则从-2.2%升至11%；综合毛利率则由38.8%降至6.3%。

德康集团也提示称，由于养殖行业的特殊性，生物产品售价和饲料成本均存在周期性波动，会对公司业绩产生重大影响，生物性资产也经常性面临减值压力。此外包括宏观经济、环保政策、禽畜疫病等外部因素也是公司经营面临的重大潜在风险。

乐居财经：曾发生7起员工因工死亡事故

据乐居财经，德康集团于往绩记录期内存在安全、环境、社会保险及住房公积金等方面不合规事件。

于往绩记录期间，德康集团未能为公司23个农场取得种畜禽生产经营许可证及未能为公司三个农场取得动物防疫条件合格证。于最后实际可行日期：公司的三个农场尚未于到期时完成重续种畜禽生产经营许可证及公司的一个农场尚未于许可证内所述的地址修改时完成重续动物防疫条件合格证。于最后实际可行日期，经计及公司于其后取得的证书，有13个农场未取得种畜禽生产经营许可证及三个农场未取得动物防疫条件合格证。

于往绩记录期间及直至最后实际可行日期，由于公司未能完全遵守相关中国环境保护法律及法规，公司被处以16笔行政罚款，总额约为人民币3.0百万元(每笔介乎人民币5,600元至人民币590,000元)。该等事件主要是由于排放不符合国家或地方标准的废水、废气及固体废物所致。

于最后实际可行日期，公司5个已投产的自建养殖场尚未完成环保设施验收。此外，出租人尚未完成对公司其中一个租赁农场的影响评价和环保设施验收。

于往绩记录期间，公司未能为雇员提供社会保险及住房公积金全额供款。公司分别就2020年、2021年及截至2022年9月30日止九个月的社会保险款项差额计提人民币4.0百万元、人民币15.0百万元及人民币13.3百万元，以及分别就同期的住房公积金差额计提人民币8.0百万元、人民币5.0百万元及人民币4.3百万元。

于最后实际可行日期，公司的两个农场占用林地未取得有关林地使用的相关批文或完成备案。前述被占用林地总占地面积约为150亩(相等于约100,000平方米)。

此外，于往绩记录期内，德康集团曾发生7起员工因工死亡事故。于2020年、2021年及截至2022年9月30日止九个月，公司分别发生3起、2起、2起员工因工死亡事故。公司对职工死亡事件均进行了调查，相关事故原因由于意外或相关员工违反标准作业流程所致。

界面新闻：模式落后

据界面新闻，成立于2011年的德康农牧主要从事生猪及黄羽肉鸡的育种及养殖，业务主要为生猪及家禽。公司拥有生猪、黄羽肉鸡育种、养殖以及饲料生产方面垂直产业链。2022年前9个月，公司生猪产品和家禽产品贡献的收入分别占总收入比例的75.5%和24%。

根据弗若斯特沙利文报告，2022年前9个月，按生猪销量计，公司在国内生猪供应商中排名第六(生猪销售73亿元，市占率为0.8%)；按黄羽肉鸡销量技术，公司在国内黄羽肉鸡供应商中排名第三。

从生产模式看，德康农牧和温氏股份(300498.SZ)等多数生猪养殖企业一样，采取公司+家庭农场(或农户)的模式，即公司为农场主提供种猪、核心技术、资金，监督、培训及支持，而农场主提供土地及设施，并按合约收费饲养生猪。操作中公司负责猪品种繁育、种苗生产、产品销售等环节的管理，向合作农场主提供猪苗、饲料、药物、疫苗及其生产过程中的饲养管理、疫病防治、环保处理等关键环节技术支持和服务。合作农场主负责在自有土地上建设商品肉猪的生产栏舍，按公司技术和管理标准进行规范饲养。商品肉猪饲养到上市年龄后，公司回收商品肉鸡和商品肉猪进行统一销售。

德康农牧委聘第三方进行母猪饲养及育肥(二号家庭农场模式)以及仔猪育肥(一号家庭农场模式及二号家庭农场模式)，同时向家庭农场提供母猪、仔猪、饲料及兽药。2022年前9个月二号家庭农场模式、一号家庭农场模式、自营农场模式(公司兴建养殖场并僱用人力进行规模化育种、育肥及其他相关程序)分别占生猪销售收入比例的14.8%、68%和17.2%。

德康农牧家禽业务也主要采用家庭农场模式。在该模式下家庭农场提供土地及设施并根据公司的标准饲养黄羽肉鸡，公司则提供鸡苗、饲料、药品及技术支持的模式。2022年前9个月公司在家禽家庭农场模式下养殖的黄羽肉鸡所产生收入为21.82亿元，占同期黄羽肉鸡销售收入的97%。

这种合作式的养殖模式属于轻资产运营模式，最大便利是在资本助力下更易实现规模扩张(可以减少生产投入)，弊端则是毛利较低，产品可控性较弱。

市场头部猪企已纷纷开始转型之路。生猪养殖行业龙头牧原股份(002714.SZ)是上市公司中少有坚持采用大规模一体化自养模式的猪企。经过多年发展，已形成了生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的完整闭环式生猪产业链。此外在养殖形式上，公司采用楼房养猪的方法，提升安全性同时，可以更有效利用养殖用地。

温氏股份也开始向掌握养殖话语权的模式发展。公司已采用“公司+农户”经营模式三十年，近期则将合作模式升级为“公司+现代养殖小区+农户”模式，并计划未来进一步向“公司+现代产业园区+职业农民”模式迭代。新模式下，公司将原先由农户提供的土地升级至自己手中，并统一做好“三通一平”(通水、通电、通路和平整土地)、建设规划和经营证照的办理等工作。

毛利率不同印证了两种模式的差距。牧原股份、温氏股份2022年前三季度毛利率分别为8.46%和11.29%，而德康农牧仅为6.29%。需要指出的是，受制于目前猪价低迷，德康农牧和牧原股份差距并不明显。在猪价起飞的2020年，牧原股份和德康农牧毛利率分别为60.68%和38.84%。对此，德康农牧也承认“自营农场模式具有高度集中化及标准化的优势，能实施高效管理系统。”